Opinión
El pánico del Tesoro estadounidense: la madre de todas las burbujas y el fin de la hegemonía occidental

El Tesoro de Estados Unidos acaba de anunciar que duplicará el tamaño de determinadas recompras de deuda pública a largo plazo, pasando de 2.000 a al menos 4.000 millones de dólares por operación para bonos de 10 años o más entre septiembre y noviembre. El anuncio llegó después de que los tipos de interés (TIR) del Bono el Tesoro estadounidense (Treasury) a 30 años alcanzara niveles no vistos desde 2007. La reacción fue inmediata: bajaron, temporalmente, las rentabilidades del tramo largo, subieron las bolsas y se debilitó el dólar.

Conviene precisar qué está ocurriendo. Esto no es expansión cuantitativa (a partir de ahora usaremos su acrónimo en inglés, QE) a “lo Bernanke” o “a lo Draghi”. En el QE, la Reserva Federal crea reservas y adquiere activos financieros, incluidos Bonos del Tesoro e incluso corporativos. Aquí es el propio Tesoro quien recompra deuda antigua mientras continúa financiándose mediante nuevas emisiones. Oficialmente, el objetivo es mejorar la liquidez y el funcionamiento del mercado. Además, las cantidades anunciadas siguen siendo pequeñas frente a un mercado de Bonos del Tesoro superior a 30 billones de dólares.

Pero su señal económica y política es mucho más interesante que su tamaño actual: el Tesoro está mostrando que no contempla pasivamente una subida desordenada de los tipos de interés a largo plazo. Y eso ocurre en un momento especialmente delicado. Unos tipos de interés (o TIR) persistentemente elevados en bonos del Tesoro a 10–30 años aumenta el coste de capital de toda la economía, endurece hipotecas y financiación empresarial y, sobre todo, eleva la tasa con la que descontamos los flujos futuros de unas acciones estadounidenses que parten de valoraciones extraordinariamente exigentes. La reacción del mercado al anuncio muestra perfectamente el mecanismo. Por eso mi lectura es que estamos ante un intento de contener el extremo largo de la curva y evitar que el propio mercado de bonos fuerce una compresión mucho más violenta de los múltiplos bursátiles.

El problema es que no elimina ninguna de las vulnerabilidades fundamentales

Como ya desarrollé aquí, mi escenario no consiste en repetir una crisis histórica concreta. El riesgo es que varios mecanismos que aparecieron por separado en crisis anteriores terminen concatenándose. 1929 aporta la sobrevaloración y la posterior destrucción prolongada de riqueza. 1987, la velocidad: una estructura de mercado dominada por algoritmos, derivados, estrategias sistemáticas y posiciones apalancadas puede transformar una caída inicial en ventas forzadas. 2000 aporta la narrativa tecnológica: la IA puede transformar la economía y, simultáneamente, estar incorporando en los precios expectativas de beneficios imposibles de satisfacer en los plazos que descuenta el mercado. Y 2008 aporta el elemento verdaderamente peligroso: el apalancamiento y la transmisión desde los mercados de activos hacia el crédito.

A esta combinación añadiría un posible mecanismo de ignición: el desmantelamiento del carry trade financiado en yenes, que también comenté aquí. Durante años, tipos de interés japoneses extremadamente bajos permitieron financiar posiciones en yenes para comprar activos de mayor rentabilidad en dólares y otras monedas. Pero el Banco de Japón ya tiene el tipo en el 1%, las rentabilidades de los JGB están subiendo y existe la posibilidad de nuevas subidas de tipos e intervenciones para fortalecer el yen.

El aumento de la volatilidad de tipos puede desestabilizar el carry trade y que el posicionamiento especulativo en yenes cree las condiciones para una reversión brusca

Si el yen se aprecia rápidamente, la ecuación cambia: posiciones financiadas en yenes empiezan a generar pérdidas, aumenta la necesidad de reducir apalancamiento y los inversores venden los activos adquiridos con esa financiación. Ya vimos una versión de este mecanismo en agosto de 2024: el BIS concluyó que el deshacer las posiciones de operaciones apalancadas y carry trades amplificó las turbulencias internacionales. Y actualmente existen de nuevo condiciones para vigilar ese riesgo. El aumento de la volatilidad de tipos puede desestabilizar el carry trade y que el posicionamiento especulativo en yenes cree las condiciones para una reversión brusca.

Esta sería la posible secuencia: una apreciación rápida del yen podría actuar como detonante de un proceso de cierre de posiciones de carry trade financiadas en la moneda japonesa, obligando a numerosos inversores a reducir su apalancamiento y vender activos de riesgo para cubrir posiciones. Estas ventas elevarían la volatilidad y podrían activar nuevas ventas sistemáticas y margin calls, acelerando la caída de los mercados y la compresión de múltiplos. A medida que disminuyera el valor de los activos utilizados como garantía, se deterioraría el colateral disponible y el ajuste podría terminar trasladándose desde los mercados financieros al sistema crediticio, endureciendo las condiciones de financiación. Entonces podrían empezar a interactuar 1987 + 2000 + 2008, sobre el fondo de unas valoraciones que hacen especialmente dolorosa cualquier reversión prolongada.

Y aquí volvemos a las recompras del Tesoro

Pueden bajar temporalmente las TIR, mejorar la liquidez y transmitir la señal de que las autoridades no tolerarán fácilmente una desbandada del mercado de bonos del Tesoro estadounidense. Pero no pueden fabricar beneficios empresariales, eliminar el apalancamiento, garantizar el retorno del gigantesco capex en IA ni impedir permanentemente un proceso global de reducción de riesgo. Tampoco resuelven los desequilibrios fiscales subyacentes, y una deuda corporativa de mala calidad a niveles récord, por lo que su efecto solo puede ser temporal.

A todo ello se añadiría un catalizador macroeconómico especialmente peligroso: una sorpresa inflacionaria al alza. Un repunte de la inflación por encima de lo esperado obligaría al mercado a revisar al alza la trayectoria futura de los tipos y podría volver a presionar las TIR de largo plazo precisamente cuando el Tesoro intenta contenerlas. Más importante aún, reduciría el margen de actuación de la Reserva Federal ante una caída bursátil: recortar tipos o reactivar estímulos monetarios sería mucho más difícil si las presiones inflacionarias continuaran presentes. El mercado podría encontrarse así ante una combinación particularmente adversa: menores expectativas de beneficios, tipos reales y nominales elevados y una Fed con menor capacidad para acudir al rescate. Por todo ello, mi tesis no cambia, sino que se refuerza: intentar contener las TIR puede retrasar o amortiguar el ajuste; no elimina las causas que podrían desencadenarlo.

Si finalmente coinciden una sorpresa inflacionaria, compresión de múltiplos, decepción de beneficios, cierre y desapalancamiento del carry trade en yenes, ventas forzadas y estrés crediticio, no estaríamos ante una corrección bursátil convencional. Estaríamos ante un ajuste financiero sistémico en el que mecanismos que asociamos a distintas grandes crisis históricas podrían aparecer dentro de una misma secuencia. Será la madre del estallido de todas las burbujas históricas. Y cuanto mayor sea el esfuerzo necesario para impedir que el mercado ajuste hoy, mayor es la pregunta que queda abierta: ¿estamos reduciendo realmente el riesgo o simplemente desplazándolo hacia adelante?

Del colapso financiero al declive de la hegemonía occidental

Pero las consecuencias de un episodio de esta magnitud no terminarían en Wall Street. Mi hipótesis es que un colapso bursátil y financiero profundo podría acelerar el final de la hegemonía económica estadounidense y, con ella, erosionar la posición dominante que Occidente ha mantenido en el sistema internacional durante décadas. No porque una caída de la bolsa provoque mecánicamente ese desenlace, sino porque actuaría sobre vulnerabilidades ya existentes: desigualdad extrema, rentismo exagerado vía financiarización de todo lo que se mueva, crecientes necesidades de financiación, polarización interna, pérdida relativa de peso económico frente a Asia y una arquitectura monetaria internacional extraordinariamente dependiente de la confianza en los activos estadounidenses.

El punto crítico sería el mercado de Bonos del Tesoro estadounidense. La hegemonía del dólar descansa, entre otros factores, en que la deuda pública estadounidense constituye el principal activo seguro y líquido del sistema financiero mundial. Una crisis que combinara desplome bursátil, estrés crediticio, inflación persistente y dudas sobre la sostenibilidad de la deuda, pública y privada, colocaría a las autoridades ante una contradicción difícil: estabilizar los mercados mediante políticas expansivas podría alimentar nuevamente la inflación y debilitar el dólar; permitir que las TIR subieran para defender la estabilidad monetaria podría profundizar el desapalancamiento y la recesión. Si además los grandes tenedores internacionales aceleraran gradualmente la diversificación de sus reservas, el privilegio financiero estadounidense comenzaría a erosionarse.

Una gran crisis podría actuar como acelerador de una transición hacia un sistema internacional más multipolar, con mayor peso de Asia

Ese proceso tampoco implicaría que el dólar desapareciera súbitamente como moneda de reserva ni que China sustituyera inmediatamente a Estados Unidos. Las hegemonías monetarias y geopolíticas suelen erosionarse durante años. Pero una gran crisis podría actuar como acelerador de una transición hacia un sistema internacional más multipolar, con mayor peso de Asia, más diversificación de reservas y menor capacidad estadounidense para financiar déficits extraordinarios en condiciones privilegiadas.

Por eso, en el escenario que planteo, el verdadero acontecimiento histórico no sería el crash de Wall Street. La caída de las bolsas sería solamente la manifestación financiera de algo mucho más profundo: el momento en que el centro de gravedad económico mundial empezara a desplazarse definitivamente y la hegemonía estadounidense y, por extensión, la supremacía occidental construida alrededor de ella, dejara paso a un orden internacional mucho más fragmentado y multipolar.